加华资本董事长、创始合伙人宋向前

10年的乐视，2年的瑞幸，中国商业史从不缺这种登峰造极的故事大王。

瑞幸从来就不是为了正经做一个公司而来，它的存在从一开始，就是在玩资本市场的割韮菜游戏。它的商业模式是卖咖啡么？不是，瑞幸运营逻辑的特征在于强广告、高补贴，它是泡在社交媒体和软文中成长起来的。

回顾瑞幸诞生以来的种种，出门就碰瓷星巴克，亏钱送刷锅水叫“战略性亏损”，亏太久宣布所谓“门店赢利”，咖啡亏不动就是开始亏茶、亏无人零售，亏电商业务，不断拉低你的底线思维，玩了一场非常粗暴简单的游戏，贻害无穷。

美国资本市场又一次上当受骗，对中国公司“大跌眼镜、另眼相看”。

瑞幸事件带来的影响，绝不是大家看上去的“一家公司破产退市、一个割韭菜的品牌”这么简单，这会对未来中概公司上市形成重大障碍和实质性伤害，更是对中国在四十多年的改革开放中，由几代人含辛茹苦建立起来的勤劳致富文化的戕害和挥霍，瑞幸注定将因此被钉上中国商业史的耻辱柱。

究其原因，近年来国内资本市场之浮躁，給了这些假创业、伪创业的公司太多关注，对真正踏实肯干的企业家重视不足。社会明显存在着“笑贫不笑娼”的风气，也充斥着“管他真假好坏，赚到钱、割到韮菜就是英雄”的舆论氛围，甚至有人把这种负毛利创业，18个月上市的商业骗局当成了创业的指路明灯。

尤其令人感到讽刺的是，瑞幸咖啡的创始人钱治亚居然连续两年入选“年度十大经济人物”。谁曾料想，年度十大人物竟然是造假人物？可见中国商业社会痼疾之深。

中国社会病了，病得还不轻，疫情流行的原因也有可能滥觞于此。作为思想的守夜人，当部分媒体都对金钱犯了软骨病、对商业伦理与道德缺乏应有的敬畏之心，永不眠的金钱资本，将注定开始它在中国商界纵横捭阖的罪恶之旅。

在中国当下的宏观语境中，确实可能存在着美国亡于中国拳民自媒体、日本亡于中国抗日神剧的吊诡现象。这就如同一个企业家，不以获取正当的商业利益为己任，张口就是民族之光、国家大爱，仿佛活在横店出品的电视剧里。

作为一个身经百战的投资人，我也越发深刻地感受到，中国商业社会仍处于初级发展阶段，中国的商业伦理与文明也仍然在发育成熟的过程之中。

商业是没有神话的，创业则更加没有捷径，石头缝忽然蹦跶出来的，只能是妖怪。资本主义从来没有韮菜好割，诚信为本的商业环境是长期积淀的结果，干坏事的人，最终会受到市场与消费者的价值回击和无情惩戒。

1. 时间线上的阴差阳错

瑞幸为什么要夸大广告费支出呢？因为这部分花出去的钱，实际可能被用在线下门店扩张和经营补贴上。不同的是，门店扩张的费用需要纳入经营成本中，而广告费则不计入线下店损益。通过这种方法，瑞幸实现了招股书中号称的“单店经营利润为正”的商业模型。

从江南春屡屡为瑞幸站台背书可推测，双方关系友好。如果做空报告中反映出的造假产业链坐实，这恐怕就不再是瑞幸、神州租车、分众传媒等几个公司的灾难，而是全体中概股皆可能中招的大悲剧。

据说美国SEC正准备对全体中概股来一次“全面体检”，过去靠运气赚来的钱，今天大概率要靠实力赔出去。过去招摇撞骗行走江湖，今天江湖送你牢狱之灾。

我是个坚定的哈耶克分子，偶尔也有感于中国证监会的强监管、真审核。妖魔鬼怪横行的年代里，标准不高、要求不严还真可能贻害无穷。这与大家对科创板的担心，也有异曲同工之处。

这篇报告的信息量之大，远不止于此。对于瑞幸造假手法的拆解和分析，或许还有许多值得玩味之处。

很难想象，有市场机构在未有明确信息导向的情况下长期驻地中国，在几个月的时间里深入打穿遍及全国的线下零售业态，在门店小程序调查、店长微信群、拍摄小票等多个行为上畅通无阻。末了还深藏功与名，让知名做空机构浑水花了一天时间就被说服，并且不费吹灰之力地将做空名声收之囊中。

但更精彩的还在下集。做空报告发布后，静默了两天的瑞幸终于发声，大意是“这错我不认。但为了给大家一个交代，我内部查一查。”但谁也没想到，一个月后的调查结果会是“是的我错了，22亿的销售额都是假的，但我也很无奈啊，都是COO搞事儿。

2. 公司造假，COO一人担责？

内部调查组的调查结果令人咋舌。

瑞幸咖啡总裁办发布内部信称，目前包括COO刘剑在内的4名相关当事人已被停职，公司已安排其他管理者接替停职人员原负责的工作，并且强调“公司对此事表示震惊”。显然，公司对此表现出的震惊，意味着撇清了其他一众管理者，责任全部落在了COO刘剑，这位追随瑞幸董事长陆正耀十年之久的80后肩上。

且不说COO到底有没有只手遮天的能耐，单凭企业经营的常识，一家上市公司仅凭COO一人之力，就能造出22亿销售额的假账，整个公司的内控体系形同虚设，遑论顶锅的刘剑，一来并非上市公司的直接股东，在ESOP中持有的股份期权，价值最高也不过几十万美金。

与此对应的是，瑞幸财务造假自首前的股东大规模减持与看跌期权大单交易。

根据钛媒体报道，瑞幸咖啡自去年上市之后，陆正耀及其关联股东多次减持，股权抵押贷款已近半数比例。浑水报告发布后，自2月10日开始，瑞幸连续发布15条“超过5%披露”重要公告，涉及股东股权事宜。3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，部分投资人卸任审计委员会成员。

同时，瑞幸发布自首公告前三天，公司美股期权市场上有额度巨大的看空期权买单，有人提前做空瑞幸。仅在美国时间3月31日当天，就有2万多手的看空期权合约成交。买下这些合约大概需要140万美元，而在瑞幸这波操作之后，保守估计这140万美元已经翻了15倍，成了2100万美元。

那么瑞幸这波操作之后，可能面临怎样的巨额索赔呢？根据美国历史案例对此类重大欺诈事件的判例，结合燃财经的相关报道，瑞幸很有可能面临约112亿美元的集体诉讼赔偿额，约合人民币754亿元，而当前公司的总市值已经跌到16亿美元左右。

破产清算，或许是瑞幸这一品牌消亡的终章。瑞幸之亡不足挂齿，但它背后依靠减持套现的股东、可能存在的内幕交易操盘手，究竟会走向什么样的结局？一个月时间内制造出的大涨大跌、依稀可辨的利益博弈、可能存在的内幕交易获利，这些行为必须彻底核查，自首不该成为事件的终结，而应当是更深层利益群体曝光的开端。

从现状判断，非美国籍的COO刘剑背锅，让注册在开曼、上市于美国的瑞幸董监高与背后股东们逍遥法外，至今尚无法准确追责。只要无法证明他们知情不报，理论上来说，瑞幸公司大概率将面临集体诉讼和美国监管的处罚，后续一系列的惩处和董事责任等，几乎都已是板上钉钉，但目前还无法追究到个人。

但是市场震动至今，瑞幸咖啡的董事长陆正耀，以及连续两次当选“十大经济年度人物”的创始人钱治亚，却仍然置身于风暴之外。“甩锅是一种惯性，背锅可以成为一种传统。雪崩的时候，没有一张咖啡券是无辜的，但只有COO是有罪的。”

仿佛一部快要大结局的电影，男女主角迟迟不肯登场，谁都不知道这部戏将如何收场。只剩一座快要起火的剧院，逐渐灰暗的荧屏，时刻揪着戏中人的心。

3. 中国声誉谁来扛？

美国对财务造假的惩戒是非常严格的，这是轻审查重披露的资本市场体系的必然结果。一般而言，涉及财务造假的上市公司会面临集体诉讼与赔偿、破产退市、涉事高管的重金罚款乃至刑事责任。声誉翻车，公司几无发展可能。

但瑞幸偏要挑战这一系列极限处罚。而这也更加充分说明了，钱治亚等人号称“舍不得卖掉股票”的公司，从来没有被当成品牌来好好经营。自它诞生的第一天起，伴随着声势浩大的营销与疯狂的消费者补贴的，就是一个向死而生的牺牲品。

这是国货之光，还是民族之耻？

中国最快上市的明星企业独角兽，却在极短暂的时间里，上演了中国企业十年来最大的一次财务造假。国外资本市场对于中国企业的“应激反应”，怕是经年累月都难以抹去。写进哈佛商学院的中国案例，难道净是乐视瑞幸一流？这让安居国内、韬光养晦、潜心经营的中国企业家们何以自处？

改革开放四十多年，人口红利的拾荒时代塑造了当前中国商业的基础设施，让我们步履坚实地走在了国际发展的前列。但“利用人性弱点”的商业逐利观念，却在不知不觉之中堵塞了中国商业伦理与文明的孕育。重锤一记，砸得人心惶惶。

一件值得去做的事情，即使失败也是值得的；但一件令人蒙羞之事，就算能赚得盆满钵满，它也不值得付出任何精力。因为命运，早已在暗中为所有事情标明了价格，好的坏的，皆有因果轮回。

从业20多年，我始终笃信王阳明先生的一句话，心在事上磨。投资人经常说“打磨商业模型”，但我们很少说“打磨人性”，我认为后者的重要性远高于前者。

内观来说，商业精进的过程也伴随着创业者自我认知的不断进化，磨心性不是"nice to have"而是“must have”，走得长久不逞一时之能；外观来看，瑞幸背后操盘手的这波操作，会让中概股的污名留存甚久，海通国际在4月2日的美国早报中指出，“瑞幸事件再度提醒了美国及全球投资者，他们每天都想证明的问题可能是真的——中国企业的数据有问题。”

中国人这些年好不容易攒够信誉、申请下来的国际信用卡，眼见着额度就要提升了，忽然被瑞幸给盗刷了一笔巨款。名誉的修补乃是漫长的过程。打个比方，耗费大量心血、一针一线织成的毛衣，瑞幸来轻轻扯了一下线头，整件毛衣就全散了。

再重来？谈何容易。

从事投资行业二十多年，我见过太多值得尊敬的中国企业家。他们从一个个零件开始搭建工厂的生产线，走访一家家商户推广产品，细心研究每一个原料的成分配比，在产品研发投入大量的心血。疫情期间，我更是看到多少创始人辗转奔忙，为了企业能再多活一天，为了身后千百个普通的中国家庭，不至于被肩头的落雪压垮。

是他们，还是那杯号称薅资本主义羊毛的一块钱的咖啡，更值得尊重？

冰冻寒天里，经济之冷渗入骨髓。有很多本来拿得到投资、甚至能在海外上市融到救命钱的中国企业，难免会被审慎的国际资本打入冷宫。这会怎样影响一个普通人呢？去问问那些在外贸产业链工作的人，问问那些创业公司咬着牙的创业者吧。

你喝的那几杯便宜的咖啡，到底是谁获了利，又让谁失了业、寒了心？

走自己的路，让别人无路可走，这是瑞幸之恶的根源。借用一句同行的话，“每一滴咖啡上亏的钱，都是中概股身上流下的血。”我也想说，每一杯你喝下的便宜咖啡，都是对中国数十年树立的正面商业信用的疯狂盗刷。

盈亏之间，自有思量。

4. 后续处理才最彰显态度

为什么投资人常说，投资最终是与人相关的？一方面我们在观察人性，“利用人性”以获得商业上的收益，但另一方面我们也在寻觅人心，绝不利用“人性的弱点”挣钱。

前两天还有个新闻也霸屏了头条，罗胖直播了，而且选品中还有他当初做手机时怼过的小米。罗振宇说过一句话，中国是一个有着苟且红利的国家。这么多年了，老罗用行动给这句话打个响亮的注解。

你说这是对当红商业模式的轻盈转身？商业模式不存在当红，它背后的逻辑从来没变过，用心洞察消费者，高效交付好产品。这条价值观牵引的，绝不是永远下周回国的贾布斯，咖啡蓝海里裸泳的小蓝杯。

都想乘风破浪，但谁在好好使舵划桨？

玩弄游戏规则的人，最终也将折戟于人心。但我想，我们也大可不必丧失信心，这盘棋还没走到终局。

今年3月1日，中国的新证券法正式实施，其中大家最为关注的是注册制的试点与逐步开放。注册制的核心之一是轻审批重披露，后者更是前者的基础。只有在高度透明的信息披露之下，真实信息才能够触达市场，并且给予公司合理的价值判断。

瑞幸事件，很大程度上会加强中国对于推行资本市场注册制的审慎考量。在注册制并轨的窗口期，我们必然会强化对于信息真实性的审查。一旦瑞幸此举折耗了中国对于注册制推行的动力，这对国内资本市场的影响将是长远而深刻的。

以美国纳斯达克市场为例，注册制下企业三年内退市的概率在75%左右，退市企业数量占比在6~7%之间。这对于中国资本市场注册制改革中，进一步完善企业在信息真实性上的顶层制度设计，也将带来沉痛的教训与启示。

除此之外，新证券法中还有一条值得我们重点关注。“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

这意味着，瑞幸作为撞在枪口上的案例，可能面临着国内监管层“杀鸡儆猴”式的处置，这也是充分推动新证券法实施，必然要经历的一步。

在瑞幸的打假追责上，中美联手，是中国资本市场尊重国际游戏规则、不姑息养奸，进一步融入国际资本体系的开端，也将成就中美资本力量合作、向欺诈行为联手开刀的佳话。

无论瑞幸在中国运营、开曼注册、美国上市，如今中美两国的证券法均有长臂管辖的法律依据，对背后可能存在的操控市场、内幕交易等恶劣行为，应当深入调查、全球追踪、全面打击。

站在中国资本市场改革的关键时期，中国监管机构对此次瑞幸事件的态度，可以彰显其执法水平、维护市场公平公正的决心，也有效反映出中国对猖獗造假、知法犯法者零容忍的态度，以此来重塑国际资本市场对于“中国公司”的认知，找回中国品牌的国际信任。

否则，这可能是中国企业走向国际的“真清明”。

我们在这个属于悼念的日子里，更应当坚强起来。对于盗刷中国信用的造假行径以严惩、以彻查。瑞幸挥霍了几代人用心血浇灌的奋斗中华之精神，并且在自证造假行为之后，依然煽动民意，利用意识形态之争和百姓对国货崛起的无条件支持进行“负面营销”，各种甩锅论漫天飞舞，唯独看不到任何本该站出来道歉谢罪的人，向公众传达半点歉意。

此刻我忧愤难平，不得不同窗割席，向这些穷凶极恶的行为，以及深藏功名的“神州铁三角”轰隆开炮。

作为瑞幸模式的始作俑者，请你们行至人前，真诚道歉。对全世界的投资人，对中国的老百姓，乃至对你们视而不见的资本市场规则，承担该承担的责任。

这是做人从商之本分。回头仍有岸可靠，但如果任凭自己在错误的深渊坠落，最终会来到但丁说的十八层地狱，于人于己，难有交代。

我也希望，瑞幸一役，能让我们都感受到羞耻心的意义。华尔街之狼等对金融资本的污名，的确不是空穴来风，中国公司信誉在全球市场落下的一地鸡毛，可能需要我们花费数年的时间来打扫。

两年多时间的辗转腾挪，瑞幸再一次证明了一个朴素的商业常识，反常必有妖，历史从不会给任何人、任何品牌、任何商业模式以捷径。超级公司、创新物种从来不是太阳底下的新鲜事。

用户的耕耘、忠诚度的培养、品牌的沉淀，这些无一不需要在长年累月中，才能逐渐锻造、练得金刚之身。

民心向善，诚信为本。我相信，我们正在迈入一个好人做生意的时代，老实人应当获得市场的正向价值溢价，以及这个好时代的嘉奖。

"我盼望着，望眼欲穿。"——宋向前

写在最后