自2015 年10 月23 日央行宣布放开商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限以来，中国的利率管制已基本取消，银行可以自己决定自家的存款利率。但这是否意味着彻底实现利率市场化了呢？从严格意义上来看，利率市场化的条件不仅仅包括政府对利率管制的撤除，同时也包括市场利率曲线的形成机制。

事实上，市场利率曲线的形成，取决于债券市场的金融深度，包括国债的期限结构和流动性。从目前的债券市场现状来看，还存在以下问题：

第一，国债的期限结构不合理。政府发债时主要考虑其融资功能，但较少考虑其金融功能，导致对市场利率具有风向标作用的短期国债发行不足，影响了其收益率曲线的基准作用。数据显示，从发行规模来看，目前1~10 年期的国债占四分之三，1 年以下的仅占四分之一，10 年以上的占比不到1%。

第二，国债和其他有价证券享受不同的税收政策，加大了债券市场的定价扭曲，进而影响了国债收益率曲线。根据现有的税收政策，国债利息收入免税，而资本利得不免税，这客观上鼓励了投资人更倾向持有到期，而非进行交易。此外，由于投资机构的免税收益不能计入交易账户及投资户的利润所得，也明显抑制了投资机构参与的热情，这两大因素共同导致国债流动性的降低。我国国债换手率水平远低于美国平均水平，税收是重要因素。

第三，交易所的标准券回购业务和银行间市场的回购利率存在差异。相同资质、期限的信用债在两个市场发行价格不同，导致多重基准利率同时存在，影响了市场价格信号。此外，由于交易所标准券回购利率受到新股发行及股市震荡的影响，波动较大，对市场的基准利率信号形成有一定的扰动。

第四，利率衍生品市场发展滞后，难以满足利率债的风险管理，因而也影响了市场利率债的交易活跃性及其利率的市场风向标功能。截至2016 年底，银行间市场人民币利率互换合约存续规模折合美元1.3万亿，在全球OTC 利率衍生品市场中的比重仅占0.3%，与我国六十多万亿的债券市场规模不匹配，而且，人民币利率期权等重要的利率风险管理工具尚未进入市场。

第五，债券评级行业的市场化程度有待进一步提高。我国债券评级机构目前只有10 家，垄断程度较高，且评级机构的行业地位基本靠行政力量确立，信用评级的风险揭示作用及市场公信力有限。加上长期刚兑造成的信用风险评价的失效，导致债券市场风险溢价的失灵。

上述五个因素共同促成了中国债券市场规模庞大，但价格发现的功能有限。而市场收益率曲线的失真与扭曲，也亟待解决。2017 年，进一步理顺债券收入的税收制度、整合市场结构、丰富国债短期品种、发展利率衍生品交易，并促进评级行业的发展，不仅是完善债券市场的必要措施，也是实现利率市场的最后一城。

（本文作者系国泰君安证券首席经济学家）